原标题：原油市场时钟正由衰转丰 石油公司的好日子或将要打开编者按：在谈及大宗商品企业投资时，巴菲特曾多次如是评价：“投资石油类企业关键因素就是油价，因为这些企业同质化经营相当严重。如果油价下跌，那么你可以赚到很多钱”。在笔者显然，当前原油市场的时钟，也许于是以悄悄地从衰向丰摆动。

以中石油为代表的石油企业在新的一个周期下的好日子，也许也急忙开始了。巴菲特之所以在2003到2007年投资中国石油股份(0857.HK，以下全称中石油)进账丰厚，必不可少油价从2003年的30美元/桶下跌到2007年的70美元/桶。当前，美国“页岩革命”的顺利，却给原油企业带给了历史上仅次于的熊市。

自2018年9月以来，布兰特原油大幅度下跌，如今仅有为55美元/桶。但笔者分析找到，无论是从OPEC国家均衡财政收支，还是从笔者所注目的北美页岩油企业权利现金流情况来看，油价都最少必须65美元/桶或以上才能恶化。原油企业见地历史上仅次于熊市自千禧年来，原油市场上仅次于的黑马难道就是美国。通过乔治·米歇尔，哈罗德汉姆等一系列页岩油领域巨贾的不懈努力，水力压裂法与水平钻井法在页岩层以求被顺利应用于，美国页岩油产量一飞冲天，从一个相当严重依赖中东原油输入的原油进口大国变为了一个原油清净输出国。

美国原油的产量，自2008年闻底于400万桶/天，下跌到2020年初的1300万桶。这900万桶的增量，相等于全球原油市场需求的9%！(闻图1)图1:世界主要原油输出国产量对比。极为嘲讽地，正是“页岩革命”出乎意料的顺利，使得原油企业经历了历史上仅次于的熊市。自从2018年9月以来，布兰特原油大幅度下跌，从2018年9月的86美元/桶下降到如今的55美元/桶。

全球仅次于油服公司斯伦贝谢(SCL.L)的前任CEO 保罗基布特尔德喟叹，“这是我四十年职业生涯见过的仅次于的能源市场熊市”。(闻图2)图2:过去一年半的国际原油价格由于原油是一个国际市场，因此遭估值杀死的并某种程度是中国的石油巨头们。美国石油勘探开发公司总体估值在过去的一年半中大跌56%，该股指早已暴跌2009年3月金融危机时期的低点，也暴跌了2016年3月原油价格谷底时的低点。兰奇资源的杰夫范杜拉感叹道，“我根本没见过能源公司这么遭蒙羞”。

笔者将中石油与全球普遍认为的最杰出的两家石油综合性企业雪佛龙(OR2Q.L)与埃克森美孚(OR1M.L)对比分析，仍然可以看见整个行业总体估值上升的显著趋势。(闻图3)图3:中国石油、雪佛龙与埃克森美孚资本回报率比照(数据来源：晨星)原油平衡价格最少为65美元/桶石油公司的好日子或将打开大宗商品市场的逻辑非常简单：盛衰交错，盈缺陆续。除此之外，日光底下无新事。

原油价格大幅度暴跌往往造成勘探活动的增加，而勘探活动的增加伴随着未来生产量的减少，而未来生产量的减少新的均衡市场，压低原油价格，周期如是来回。作为投资能源股的最重要变量，无论怎么特别强调也不为过，因此我们要回答自己的一个问题是“55美元/桶的布兰特原油，可以持续吗？”目前原油市场的关键玩家只有两个：美国和OPEC(此处OPEC算入俄罗斯)。根据国际货币基金组织(IMF)的财政均衡支出模型，我们可以看见，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克等无法在55美元/桶的油价下均衡收支。

因此当最近油价暴跌55美元/桶时，沙特阿拉伯之后开会诸盟友国明确提出要提早开会OPEC会议，期望以更大力度的减产，抵挡新冠病毒对市场需求端的影响，藉此平稳油价。因此从长年平衡看作，OPEC国家必须最少65美元/桶的国际油价来均衡财政收支。(闻图4)图4:OPEC国家财政均衡所须要布兰特原油油价($/桶)(数据来源：IMF)杀人一千，自损八百，在这个大宗商品的熊市中，最惨的还是美国的页岩油生厂商。他们构建从页岩层挖出石油的宏愿，却找到他们的巨大成功，正是他们衰败之始于。

自2015年以来原油市场的熊市让这些企业苦不堪言，倒闭重组如此频密，以至于他们中的许多企业刚刚从倒闭中走进，将近两年，又新的返回了倒闭重组的法庭上。资本市场开始憎恨这些玩家，资本也从债券和股权市场双双抽离，留给2021到2024年的一堵厚厚的债务墙。(闻图5)图5:美国前40大页岩油企业届满债务(数据来源：Rystad Energy)债台高垒的页岩油行业无法从资本市场获得器官移植，因此不得已节制资本，寄希望于新的均衡市场于更高的油价，产生权利现金流债务。因此我们看见，对应原油价格的大幅度下降，美国石油钻井平台数量自2018年底以来大幅度上升，降幅超过23%。

结论很非常简单，美国页岩油行业作为一个整体，与OPEC一样，也必须更高的油价才能存活。事实上，大多数笔者注目的北美页岩油企业，都必须最少65美元/桶的布兰特原油价格才能产生少量权利现金流。在资本市场耗尽的情况下，北美原油的产量在当前价格下有可能不仅无法保持去年以来的增长速度，甚至有可能在2021年有所下降。

(闻图6)图6:美国石油钻井平台数量(数据来源：Baker Hughes)由于OPEC和美国的总产量相似全球原油产量的一半，因此做到了如上分析，我们可以比较激进地估算，布兰特原油的平衡价格最少在65美元/桶或以上。因此，如今的布兰特原油价格被高估，以中石油为代表的石油公司，也被高估。

除此之外，我们的投资逻辑也可以通过非OPEC国际原油铁矿项目将自2021年开始耗尽以求印证，“目下原油市场的熊市，让所有人都没过于多勘探和铁矿新的油田的性欲”。原油市场的时钟，网卓新闻网，也许于是以悄悄地从衰向丰摆动；以中石油为代表的石油公司在新的一个周期下的好日子，也许也急忙开始。中石油又步入“抄底”时刻？以港股中石油为事例(因港股大幅度折价，同股同权，大自然选低廉者研究)，在过去的十八年中，格雷厄姆的盛衰钟摆从左摆到右，中石油自名不见经传到如日中天，如今又重返到为人蒙羞的“垃圾堆”中。不过，值得注意是，当前新冠肺炎侵袭变换大宗商品的熊市，情景像极了当年非典疫情下的投资机会。

那中石油当前否又将步入巴菲特“抄底”时的投资机会呢？因2019年年报仍未透露，笔者以2018年数据做到回溯，需注意的是，因2019年油价和天然气价格都高于2018年，因此2019年的营收数据也须适当下调。从基本面数据来看，作为中国仅次于的油气生产和销售商，中石油旗下主要分三大类业务，其中原油和天然气的勘探、研发、生产和销售业务于2018年袭港营业额638亿；原油和石油产品的炼化、运输、储存和销售以及基本石油化工产品、派生化工产品及其他化工产品的生产和销售于2018年袭港营业额1303亿；天然气、原油和成品油的运送及天然气的销售于2018年袭港营业额357亿。而从表格1中可见，中石油的营业额在过去16年中快速增长了546%，但经营利润仅有快速增长了67%，而净利润仅有快速增长了5.6%，有减免不增利之斥。从资产负债表的看作，归母净资产快速增长了283%，但净负债却快速增长了446%。

表格1:中石油2002年度及2018年度关键指标对比(数据来源：公司财报)由于利润率的下降，中石油的市盈率反而压低了。也于是以因为盈利能力下降及净负债占比的提升，市场给与中石油的估值也大幅度下降，市净率从当时的0.92倍上升了近一半，到了目前的0.47倍(对应港股3.4港币)。尽管今日的中石油的盈利能力或许不比当年，但我们却能以当年巴菲特购入价格的1/2购入今日中石油的股权。除了高估，低股息率、原油价格潜在下降以及官网拆分解散等，都未来将会沦为造就股价下跌的最重要催化剂。

截至2018年年底，中国石油天然气公司(中石油的母公司)享有中国63%的主要石油与天然气管道，中石化和中海油分别享有剩下的31%和6%。国家管网公司的正式成立意味著这些资产将被拆分，且国资委将享有拆分公司40%的股权。由于拆分后中国石油天然气公司仅有占到30%股权，因此有相当大概率不会自由选择渐渐解散买入。

该部分资产如果以净值不予重估，按照目前中石油的估值，约意味著最少0.2-0.3港币的价值提高。在目前中石油的市价下，意味著5.9%~8.8%的价值获释。这个催化剂因为国家管网公司牵涉到的利益比较简单，因此获释，所以获释过程有可能必须一定的时间。好在目前的价格持有人中石油，仅有股息一项年化收益就超过5.6%，再行变换原油价格潜在下降可以造成股价的大幅度下降，因此管网催化剂更好的是起着了锦上添花的起到。

国企身份太低中石油估值我们在之前的图3看见，资本市场给与中石油的估值明显高于雪佛龙与埃克森美孚。资本市场之所以得出这样的定价，并不是因为对中国有偏见。

却是资本家还是以盈利为目的，没有人不愿和钱过不去。在过去十年间，我们可以看见，尽管三家公司的资本回报率都呈圆形上行趋势，但中国石油的资本回报率仍然是垫底的。笔者这个现象有几个原因：首先，中石油的大庆油田正在渐渐南北耗尽，因此生产量报酬也在上升。2010年到2016年间，大庆油田的年生产量上升了11%，而中石油的资源储备剩下年数也从2010年的18年上升到了如今的14年。

只剩的可铁矿油田拒绝更高的资本支出，因此给与的报酬也适当较低。其次，作为国企，中石油被迫以较高价格进口天然气，又需以较低价格出售，传输了天然气管道部分的利润率。最后，国企效率的低落，也可以从销售、综合与行政成本占到营收比例看出。过去10年，尽管国家层面提及多次国企改革，但借此石油的数据中，我们并没看见经营效率的大幅度提高。

忽略，我们看见中石油的经营成本仍然相比之下低于国际上管理尤为杰出的综合性油企。(闻图7)图7:销售、综合与行政成本占到营收比例比照(数据来源：晨星)此外，萧条的国际原油价格反抗着中石油的毛利率使之从2010年的55%下降到了2019年地22%，再行变换以上提及的三个因素，就造成了图3中明显上行的资本回报率趋势。当然这些因素，也被市场以低估值反映到了股价中。

不过，上面提及的三大弊端，在一定条件下也有可能改变沦为股价的催化剂。如果中石油能贯彻提高经营效率并减少违宪成本，或者以机智的方式与合理的价格购入优质的油田，或者分担较少一些非市场因素下的社会责任，那么变换管网公司买入催化剂及油价的转好，那么笔者想要今天购入中石油的股东，也许也有一定的机会来体验一下当年巴菲特“好风凭借力，送来我上青云”的愉悦感吧！。

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